2025 年 6 月 5 日，稳定币发行商 circle 正式在纽约证券交易所上市，股票代码为“crcl”。上市后的两个交易日里，股价从 31 美元发行价上涨至 107.7 美元，累计涨幅达到 247%，盘中一度触及约 123.5 美元。作为“全球稳定币第一股”，circle 的表现再次把一个老问题推到市场面前：pre-ipo 和 ipo，到底哪个阶段的收益空间更大？
从 Circle 的 IPO 表现，看 Pre-IPO 与 IPO 的收益差异
在 2025 年的美股 IPO 市场中，Circle 是讨论度很高的案例之一。公开数据显示，这次发行共募资 11 亿美元，认购倍数超过 25 倍。但从结果看，发行定价和市场真实接纳度之间存在比较明显的差距。
Circle 的发行价定在每股 31 美元，首日收盘价则达到 82.84 美元，单日涨幅为 167%。如果按首日收盘价来估算，发行方潜在少募资约 17.2 亿美元。这也让 Circle 成为近四十年来较有代表性的 IPO 定价偏低案例之一，仅次于 Visa、Airbnb 等大型项目。
对市场来说，真正值得关注的不只是“定价是否保守”，而是不同阶段的参与者拿到了怎样的回报。2018 年就以早期投资人身份进入 Circle 的机构，在公司上市后获得了数倍甚至数十倍回报；而在 IPO 首日才进入二级市场的投资者，虽然也参与了“稳定币第一股”的交易热度，但买入成本显然已经高出很多。
截至 6 月 9 日，Circle 市值约为 240 亿美元，对应市盈率接近 150 倍。若只看收益释放的节奏，弹性最大的区间，通常还是更集中在敲钟上市之前。这也是为什么 Pre-IPO 经常被拿来和 IPO 做直接比较。
2025 年热门 IPO 案例说明：Pre-IPO 和 IPO 的回报落差并不是个例
Circle 并不是孤立现象。回看 2025 年多起热门 IPO，可以发现类似的估值快速重定价并不少见。
例如，设计软件公司 Figma 在与 Adobe 的收购因反垄断原因未能完成后，于 2025 年独立上市。其发行价为每股 33 美元，首日收盘升至 115.5 美元，单日涨幅达到 250%，对应市值接近 680 亿美元。加密交易所 Bullish 的首日表现同样强劲，上市首日涨幅达到 290%。
这些案例说明，IPO 首日往往是市场重新给公司估值的重要时点。而这部分快速释放出来的溢价，通常并不属于没有参与 Pre-IPO 轮次的普通投资者。
从更广泛的数据来看，这种现象同样存在。根据 S&P Global 统计，2025 年上半年美股 IPO 首日平均回报率为 15.3%，明显高于 2024 年同期的 10.5%。其中，科技板块表现尤为突出，IPO 后平均交易价格较发行价高出 140% 以上，Circle 自 IPO 以来的累计涨幅则达到 485%。截至目前，2025 年美国 IPO 市场已完成 168 宗交易，募资规模接近 289 亿美元，创下 2021 年以来高位。
与此同时，一份针对新兴公司 IPO 的研究显示，Pre-IPO 投资者平均回报率约为 43%，IPO 阶段投资者的盈利比例约为 36%，而 Post-IPO 阶段进一步降至 32%。这组数据反映出一个相对清晰的梯度：越早进入企业资本化进程，理论上越有可能获得更大的收益弹性。至少从统计结果看，Pre-IPO 往往是估值释放更集中的阶段。
为什么 Pre-IPO 阶段通常更容易出现更高收益弹性
要看懂 Pre-IPO 和 IPO 的差异，关键在于估值是如何形成的。
在传统 IPO 流程中，承销商通常会采用相对保守的发行定价策略。一方面，这是为了提高发行成功率；另一方面，也是为了给首日交易留出一定上涨空间。这样做有利于增强市场接受度，但也容易让发行价和市场认可价值之间出现距离。
而这部分差价，往往正是 Pre-IPO 投资者更早受益的来源。Circle 约 17.2 亿美元的定价差，就是一个比较典型的例子。简单理解，就是企业在上市前积累的部分价值，往往会在上市时被集中体现出来。
如果把时间线拉长，私募市场和公开市场在价值创造上的差异也很明显。过去 25 年里，私募市场创造的总体价值约为同期公开股市的三倍。很多优质公司通过多轮私募融资，就已经拿到了数十亿美元规模的资金，因此会选择推迟上市，甚至长期保持非上市状态。
以 OpenAI 为例，其在 2024 年 10 月获得微软、软银等投资人 66 亿美元融资，2025 年 3 月又完成 400 亿美元融资，成为历史上规模最大的私募融资案例之一。换句话说，企业最核心的一段成长红利，很多时候已经在 IPO 之前完成分配。
不过，这并不代表传统 Pre-IPO 市场适合所有人参与。它的门槛通常主要体现在以下几个方面：
- 资金要求高，往往需要数十万甚至上百万美元；
- 锁定周期长，资金流动性较弱；
- 优质份额稀缺，像 SpaceX、OpenAI、字节跳动等热门项目，通常只在少数机构与高净值圈层流转。
也正因为如此，Pre-IPO 长期呈现出一种比较典型的特征：高门槛、低流动性，同时伴随较高潜在回报。
IPO 阶段就更安全吗？公开市场并不等于天然低风险
很多新手会把 IPO 理解为“已经上市，所以更安全”。但从实际情况看，IPO 并不天然意味着低风险。
2025 年上半年，虽然美国 IPO 市场整体较为活跃，但全球 IPO 活动整体仍然偏弱。伦敦证券交易所数据显示，截至 6 月中旬，全球 IPO 募资总额同比下降约 9.3%，至 443 亿美元，处于近九年来低位。即便是在美国市场，投资银行对科技和加密企业的估值判断也多次出现偏差。
Bybit 的报告提到，Circle 的 IPO 再次反映出传统华尔街估值模型在加密行业中的适配难题。这个说法对新手来说也不难理解：加密行业的商业模式、政策环境和增长逻辑，和传统行业并不完全一样，因此用老模型去给新行业估值，未必总能贴合实际。
与此同时，加密行业本身还在持续演化。Bybit 报告指出，从 DeFi 到安全赛道，Fireblocks、Chainalysis 等公司都在寻求数十亿美元级别的 IPO 估值。这意味着，后续市场可能还会出现新的窗口期。但无论是企业基本面、赛道竞争，还是政策环境与估值框架之间是否匹配，都会直接影响结果。
因此，不管是在 Pre-IPO、IPO，还是 Post-IPO 阶段，风险识别都不能被忽视。价格波动大，并不等于机会一定更大；信息更公开，也不代表风险就会自动消失。
Pre-IPO 的新变化：代币化正在改变未上市资产的参与方式
值得关注的是，区块链技术正在改变 Pre-IPO 市场的准入方式。对于很多 Web3 用户来说，这也是近两年特别受关注的方向。
2025 年 6 月，互联网券商 Robinhood 在欧洲市场上线了 OpenAI、SpaceX 等未上市独角兽相关的“股票代币”。尽管 OpenAI 随后明确表示，相关代币并不代表公司股权，但这一事件仍然释放出一个很清晰的信号：一级市场资产代币化，已经开始进入主流金融叙事。
目前，围绕 Pre-IPO 资产代币化，市场大致形成了三类路径：
- 专门的 Pre-IPO 盘前交易平台，例如 PreStocks 通过 SPV 架构间接持有公司股份，并以 1:1 代币进行链上映射；
- 加密交易所开放的 Pre-IPO 参与渠道，依托平台流量与合作框架吸引用户；
- 在更广泛的 RWA 体系下推动股权类资产代币化。
以 PreStocks 为例，该平台 Pre-IPO 资产累计交易量已接近 9.2 亿美元，用户数接近 1.7 万，覆盖 SpaceX、Kalshi、OpenAI、Anthropic 等热门标的。
交易所层面的布局也在提速。2025 年 7 月，Gate 正式推出 xStocks 交易专区，率先在全球范围上线代币化股票永续合约交易，试图打破传统金融市场在交易时间和地域上的限制。随后，Gate 又与 Ondo Global Markets 合作上线 Ondo 专区。截至 2025 年 9 月，平台已提供 26 种代币化股票和 ETF 的交易权限，覆盖主流科技股与热门指数基金，并支持使用 USDT 直接参与交易，进一步降低了参与门槛。
从底层逻辑看，这类创新的目标比较一致：借助区块链和代币化结构，尝试缓解传统 Pre-IPO 投资中常见的高门槛、低流动性和信息不对称问题，让更多市场参与者有机会接触未上市头部企业相关资产。
但需要说明的是，这类新型参与方式本身也可能涉及结构复杂、权利边界不够清晰等问题。对于普通用户来说，在关注“能不能参与”之前，更重要的是先理解产品本身到底代表什么、对应什么权利，以及可能面临哪些限制和风险。
Pre-IPO vs IPO 总结：核心差异在于收益兑现时点与风险结构
综合这些案例和数据来看，Pre-IPO 与 IPO 并不是简单的“哪个更好”问题，而是两种不同收益结构和风险结构的比较。
如果只看历史回报弹性，Pre-IPO 阶段通常更有吸引力。2025 年的统计数据显示，Pre-IPO 投资者平均回报率约为 43%，高于 IPO 阶段的 36% 和 Post-IPO 阶段的 32%。Circle、Figma、Bullish 等案例中超过 200% 的首日涨幅，本质上也可以理解为一级市场估值与二级市场定价之间差额的一次集中释放。
但更高的潜在回报，往往也意味着更高的不确定性。Pre-IPO 参与通常面临更弱的流动性、更长的资金占用周期，以及估值和合规层面的不确定因素。相比之下，IPO 阶段虽然收益空间相对收窄，但在信息透明度、流动性和交易便利性方面通常更成熟。
对于普通市场参与者而言，随着 RWA、代币化股权以及交易所相关产品不断发展，传统 Pre-IPO 市场的进入门槛确实在逐步被打破。不过，无论关注的是 Pre-IPO 还是 IPO，都应先理解各自的风险收益特征，不要把短期价格波动简单等同于确定性回报。
从加密行业与资本市场的角度看，这场围绕 Pre-IPO 与 IPO 的比较，最终考验的仍然是对估值、流动性与风险的综合判断。对新手来说，先把机制看懂，往往比急着下结论更重要。
