Galaxy predicts Ethereum ETF: Estimated net inflow of $1 billion per month, one-third of Bitcoin ETF

Compiled by: Deep Wave TechFlow

Key Points

• The Bitcoin ETF saw net inflows of $15.1 billion from its launch on January 11, 2024, to June 15, 2024.
• Nine issuers are vying to launch 10 Ethereum spot ETFs in the United States.
• After approving all 19b-4 filings on May 23, the SEC is expected to allow these instruments to begin trading in July 2024.
• As with Bitcoin ETFs, we believe the main newly accessible market is independent investment advisors, or those affiliated with banks or broker/dealers.
• We expect ETH ETF net inflows to reach 20-50% of BTC ETF net inflows within the first five months, with a target of 30%, implying a net inflow of $1 billion per month.
• Overall, we believe that ETHUSD is more price sensitive to ETF inflows than BTC due to the majority of the total ETH supply being locked in staking, bridges, and smart contracts, and smaller amounts on centralized exchanges high.

Quote

For months, observers and analysts have been discounting the likelihood that the Securities and Exchange Commission (SEC) would approve a spot-based Ethereum exchange-traded product (ETP). The pessimism stems from the SEC’s hesitancy to clearly state that Ethereum is a commodity, reports of not engaging with potential issuers, and news of SEC investigations and pending enforcement actions into the Ethereum ecosystem. Bloomberg analysts Eric Balchunas and James Seyffart put the likelihood of approval at 25% in May, when the first final approval/rejection deadline was approaching for some potential issuers. However, on Monday, May 20, Bloomberg analysts suddenly raised the odds of approval to 75% after reporting that the SEC had contacted stock exchanges. In fact, all applications for spot ether ETPs were approved by the SEC later that week. While we're still waiting for these tools to actually launch after the S-1 filing becomes effective - which we expect to happen sometime in the summer of 2024 - this report draws from the performance of Bitcoin spot ETPs to predict Ethereum Requirements after ETP launch. We estimate that spot Ethereum ETPs will see approximately $5 billion in net inflows in the first five months of trading (approximately 30% of Bitcoin ETP net inflows).

Background

There are currently nine issuers vying to launch exchange-traded products (ETPs) that hold spot ETH. Over the past few weeks, several publishers have dropped out. ARK chose not to partner with 21Shares to launch an Ethereum ETP, while Valkyrie, Hashdex, and WisdomTree withdrew their applications entirely. The table below shows the current filing status sorted by 19b-4 filing date:

Grayscale is looking to convert Grayscale Ethereum Trust (ETHE) to an ETP, just like the company did with Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) That, but also applied for a "mini" version of the product.

The SEC approved all 19b-4 filings on May 23rd – these rule changes allowed stock exchanges to finally list spot ETH ETPs – but now each individual issuer will need to go back and forth with the regulator regarding their registration statements . The products themselves cannot actually begin trading until the SEC allows these S-1s (or S-3s in the case of ETHE) to take effect. Based on our research and reports from Bloomberg Intelligence, we believe the Ethereum spot ETP could begin trading as early as the week of July 11, 2024.

Experience with the Bitcoin ETF

The Bitcoin ETF has been live for less than 6 months and can serve as a useful basis for researching the possible acceptance of an Ethereum spot ETF.

来源：Bloomberg

Here are some observations from the first few months of Bitcoin spot ETP trading:

• 현재까지 유입량이 기대치를 초과했습니다. 6월 15일 기준, 미국 현물 비트코인 ​​ETF는 출시 이후 151억 달러 이상의 순유입을 누적했으며, 일일 평균 순유입액은 1억 3600만 달러입니다. 이들 ETF가 보유하고 있는 비트코인의 총량은 약 870,000 BTC로, 이는 현재 BTC 공급량의 4.4%에 해당합니다. BTC가 약 66,000달러에 거래되면서 미국의 모든 현물 ETF에서 관리되는 총 자산은 약 580억 달러입니다(참고: ETF 출시 전에 GBTC는 ~619,000 BTC를 보유했습니다).
• ETF 유입은 BTC 가격을 부분적으로 주도하고 있습니다. BTC 가격과 ETF 순유입의 1주 변동을 회귀 분석하여 r-sq를 0.55로 계산했는데, 이는 이 두 변수가 높은 상관관계가 있음을 나타냅니다. 흥미롭게도 우리는 가격 변화가 유입보다 유입에 대한 더 나은 선행 지표라는 사실도 발견했습니다.
• GBTC 거래 청산은 전체 ETF 유입에 영향을 미쳤습니다. GBTC는 신탁을 ETF로 전환한 이후 지난 몇 달 동안 상당한 유출을 경험했습니다. GBTC의 일일 유출량은 3월 중순에 최고조에 달해 3월 18일에 6억 4,200만 달러가 유출되었습니다. 그 이후로 유출은 완화되었으며, GBTC는 5월부터 며칠간 순유입을 기록했습니다(5월 3일 첫 순유입 전 78일의 유출). ETF 출시 이후 6월 15일 현재 GBTC가 보유한 BTC 잔액은 619,000 BTC에서 278,000 BTC(55% 감소)로 감소했습니다.

• ETF 수요는 주로 기관 투자자에 의해 주도됩니다. 13F 서류에 따르면 3월 31일 현재 900개 이상의 미국 투자 회사가 비트코인 ​​ETF를 보유하고 있으며, 이는 약 110억 달러를 보유하고 있으며 이는 전체 비트코인 ​​ETF 보유량의 약 20%를 차지하며 대부분의 수요가 소매 투자자로부터 발생함을 나타냅니다. 기관 구매자 목록에는 잘 알려진 은행(예: JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), 헤지 펀드(예: Millennium, Point72, Citadel), 심지어 연기금(예: Wisconsin Investment Council)도 포함됩니다.
• 자산 관리 플랫폼은 아직 비트코인 ​​ETF 액세스 제공을 시작하지 않았습니다. 모건 스탠리는 브로커가 고객에게 구매를 조언할 수 있도록 허용하는 방안을 모색하고 있는 것으로 알려졌으나, 가장 큰 자산 플랫폼은 아직 브로커가 비트코인 ​​ETF를 추천하는 것을 허용하지 않았습니다. 우리는 “비트코인 ETF 시장 규모 조정” 보고서에 브로커-딜러, 은행, 독립적으로 등록된 투자 자문사를 포함한 부유한 플랫폼의 비트코인 ​​ETF에 대한 접근이 수년 동안 계속될 것으로 예상한다고 썼습니다. 기관 플랫폼 액세스로 인한 판매 중심 유입은 지금까지 미미했지만, 우리의 견해로는 이것이 단기 및 중기적으로 비트코인 ​​채택을 위한 중요한 촉매제가 될 것입니다.

잠재적인 ETH ETF 유입 예측

비트코인 ETP를 참고로 사용하여 유사한 이더리움 제품에 대한 잠재적 수요를 예측할 수 있습니다.

ETH ETF로의 잠재적 유입을 추정하기 위해 우리는 BTC/ETH 배수를 적용하여 여러 시장에 걸쳐 BTC와 ETH의 상대적 자산 규모를 기반으로 Bitcoin US 현물 ETF로의 유입을 추정했습니다. 5월 31일 기준:

• BTC의 시가총액은 ETH의 2.9배입니다.
• 모든 거래소에서 BTC의 선물 시장은 미결제약정 수준과 거래량을 기준으로 ETH의 약 2배입니다. CME의 경우 BTC의 미결제약정 수준은 ETH의 8.4배이고 일일 거래량은 ETH의 4.2배입니다.
• 다양한 기존 펀드(그레이스케일 신탁 및 상품(예: 선물, 현물) 및 일부 글로벌 시장)에서 관리하는 총 자산은 BTC 펀드가 ETH 펀드 규모의 약 2.6배~5.3배임을 보여줍니다.

위의 데이터를 바탕으로 우리는 이더리움 현물 ETF 유입량이 미국 현물 비트코인 ​​ETF 유입량(시가총액 배수와 일치)보다 약 3배 작아서 2배에서 5배 사이일 것이라고 믿습니다. 즉, 우리는 이더리움 현물 ETF 유입이 미국 현물 비트코인 ​​ETF 유입의 33%, 범위는 20%~50%일 수 있다고 믿습니다.

6월 15일 기준 비트코인 ​​현물 ETF 유입액 151억 달러에 이 배수를 적용하면 이더리움 ETF가 승인 및 출시된 후 처음 5개월 동안 이더리움 ETF의 월간 유입액은 약 10억 달러(추정 범위)임을 의미합니다. : 월 6억~15억 달러).

예측보다 낮은 여러 추정치가 확인되고 있으며 이는 여러 가지 요인으로 인해 발생합니다. 즉, 이전 보고서에서 첫 해 비트코인 ​​ETF 유입에 대한 140억 달러에 대한 예측은 자산 관리 플랫폼의 진입을 기반으로 했지만 비트코인 ​​ETF는 이러한 플랫폼이 도착하기 전에 이미 상당한 유입을 보고 있었습니다. 따라서 이더리움 ETF에 대한 수요 부족을 예측할 때는 주의할 것을 권장합니다.

ETF 유입에 영향을 미치는 BTC와 ETH의 일부 구조적/시장 차이점:

스테이킹 보상 부족으로 인해 현물 이더리움 ETF에 대한 수요가 제한될 수 있습니다. 무담보 ETH는 다음과 같은 기회비용을 포기합니다:

(i) 검증인에게 지급되는 인플레이션 보상(부정적인 희석 효과도 있음),

(ii) 검증인에게 지급되는 우선 순위 수수료 및 릴레이어를 통해 검증인에게 지급되는 MEV 수익. 합병 후 데이터(>2022년 9월 15일)부터 2024년 6월 15일까지 스테이킹 보상을 포기하는 데 따른 연간 기회 비용을 현물 ETH 보유자의 경우 5.6% 포인트(또는 연간 누계 데이터(4.4%)를 사용하여 추정합니다) 점), 이는 상당한 차이입니다. 이는 이더리움 ETF 현물을 잠재 구매자들에게 덜 매력적으로 만들 것입니다. 미국 이외 지역(예: 캐나다)에서 제공되는 ETP는 스테이킹을 통해 보유자에게 추가 수익을 제공합니다.

Grayscale의 ETHE는 Ethereum ETF 유입에 방해가 될 수 있습니다. GBTC Grayscale Trust가 ETF로 전환되었을 때 상당한 유출을 경험한 것처럼, ETHE Grayscale Trust의 ETF로의 전환도 유사하게 유출을 가져올 것입니다. ETHE 유출률이 이전 150일 동안 GBTC 유출률과 일치한다고 가정하면(즉, 신탁 공급의 54.2%가 인출됨) 월간 ETHE 유출량은 약 319,000 ETH로 추정되며 이는 현재 가격으로 약 $3,400입니다. 즉, 11억 달러 또는 일일 평균 유출액은 3,600만 달러가 됩니다. 이들 신탁이 보유한 공급량은 BTC 공급량의 3.2%, ETH 공급량의 2.4%를 차지하며, 이는 ETHE ETF 전환이 GBTC 전환보다 ETH 가격에 상대적으로 덜 영향을 미칠 것임을 시사합니다. 또한 GBTC와 달리 ETHE는 파산(예: 3AC 또는 Genesis)으로 인해 강제 매도가 발생하지 않으므로 ETH 관련 Grayscale Trust에 대한 매도 압력이 상대적으로 가볍다는 아이디어를 더욱 뒷받침할 수 있습니다.

기본 거래가 헤지펀드의 비트코인 ​​ETF 수요를 촉진할 수 있습니다. 헤지 펀드가 비트코인 ​​현물 가격과 선물 가격의 차이를 차익거래하려고 함에 따라 베이시스 거래는 헤지 펀드의 ETF 채택을 촉진할 가능성이 높습니다. 앞서 언급했듯이 13F 서류에 따르면 24년 3월 31일 현재 Millennium 및 Schonfeld와 같은 일부 유명 헤지 펀드를 포함하여 900개 이상의 미국 투자 회사가 비트코인 ​​ETF를 보유하고 있는 것으로 나타났습니다. 2024년 내내 다양한 ​​거래소에서 ETH의 펀딩 비율은 평균적으로 BTC의 펀딩 비율보다 높았으며 이는 다음을 나타냅니다. (i) 매수 ETH에 대한 수요가 상대적으로 더 큽니다. (ii) 현물 이더리움 ETF가 헤지 펀드로부터 더 많은 수요를 유치할 가능성이 높습니다. , 이들 헤지펀드는 베이시스 거래에 참여하기를 원합니다.

ETH 대 BTC 가격 민감도에 영향을 미치는 요소

우리의 추정 ​​이더리움 ETF 유입량은 BTC 유입량의 시가총액과 거의 동일하므로, 다른 모든 조건이 동일하다면 이더리움이 가격에 미치는 영향은 거의 동일할 것으로 예상됩니다. 그러나 두 자산 사이에는 이더리움의 가격이 ETF 흐름에 더 민감하게 만들 수 있는 몇 가지 주요 공급과 수요 차이가 있습니다.

• 거래소 공급: 현재 거래소는 ETH 공급보다 BTC 공급의 비율이 더 높습니다(11.7% vs. .10.3%) 이는 ETH 공급이 더 부족할 수 있음을 나타냅니다. 유입량이 시가총액에 비례한다고 가정하면 ETH 가격이 더 민감해질 것입니다(참고: 이 지표는 거래소 주소 귀속에 크게 의존하며, 다양한 데이터 제공업체의 데이터가 크게 다릅니다. ).
• 인플레이션 및 소각: 최근 2024년 4월 20일 반감기에 이어 비트코인의 연간 인플레이션율은 약 0.8%입니다. 합병 후(>9/15/22) 예금자에게 지급되는 신규 발행(+0.63%)을 위해 소각된 기본 수수료(-0.83)로 인해 이더리움의 순 발행량은 마이너스(연간 발행량의 -0.19%)입니다. 오프셋보다. 최근 달에는 상대적으로 낮은 ETH 기본 수수료(연간 -0.34%)가 신규 발행(연간 +0.76%)을 상쇄하지 못해 연간 순 플러스 인플레이션율이 +0.42%에 이르렀습니다.
• ETF에 공급량: 출시 이후 현재까지 미국 현물 ETF에 유입된 순 BTC 거래량(GBTC 시작 잔액 제외)은 총 251,000BTC로 현재 공급량의 1.3%에 해당합니다. 이 비율을 연간화하면 ETF는 583,000 BTC 또는 현재 BTC 공급량의 3.0%를 흡수하게 되며, 이는 채굴자 보상 희석(0.81% 인플레이션율)을 훨씬 초과하는 것입니다.

그러나 ETF 구매에 사용할 수 있는 실제 시장 유동성은 보고된 현재 공급량보다 훨씬 적습니다. 우리는 ETF에서 각 자산의 가용 시장 공급을 더 잘 반영하려면 지분 공급, 휴면/손실 공급, 브리지 및 스마트 계약 보유 등 다양한 요소를 조정해야 한다고 믿습니다. 가용 공급:

• 스테이킹 공급(할인: 30%): 스테이킹된 ETH는 시장의 유동성을 줄입니다. 현재 BTC에는 스테이킹 옵션이 없습니다. 약속된 ETH는 네트워크 보안을 보장하는 데 사용되지만 약속자는 ETH의 일부를 다른 용도로 취소할 수 있습니다. 현재 스테이킹된 ETH는 전체 공급량의 약 27%를 차지하며, 시장에서 사용 가능한 공급량을 추정하기 위해 30% 할인을 적용하여 8.2%의 공급 할인이 발생합니다.
• 휴면/분실 공급량(할인: 50%): 일부 BTC 및 ETH는 복구할 수 없는 것으로 간주되어(예: 키 분실) 시장의 공급량이 줄어듭니다. 우리는 10년 이상 이동되지 않은 BTC와 마지막 ETH를 사용합니다. 7년 이상 활성화된 제품은 각각 현재 공급량의 16.6%와 6.7%를 차지합니다. 휴면 주소로 추정되는 공급품이 언제든지 다시 온라인으로 돌아올 수 있기 때문에 이러한 공급품에 50% 할인을 적용합니다.
• 브릿지 및 스마트 계약의 공급(할인: 25%): 이러한 공급품은 생산적인 목적으로 브릿지 및 스마트 계약에 잠겨 있습니다. 비트코인의 경우 BitGo가 호스팅하는 래핑된 BTC(wBTC)에 약 153,000개의 BTC가 있으며, 우리는 대략 동일한 양의 BTC가 다른 브리지에 잠겨 있어 총 공급량의 약 1.6%에 해당하는 것으로 추정합니다. 스마트 계약에 고정된 ETH는 현재 공급량의 약 11.4%를 차지합니다. 우리는 이러한 공급품이 약속된 공급품보다 더 유동성이 있다고 믿기 때문에(즉, 동일한 잠금 요구 사항 및 출금 대기열의 적용을 받을 가능성이 적음) 이러한 공급품에 25% 할인을 적용합니다.

조정된 BTC 및 ETH 공급량을 계산하기 위해 이러한 요소의 할인된 가중치를 적용한 후, BTC 및 ETH의 사용 가능한 공급량은 보고된 현재 공급량보다 각각 8.7% 및 14.4% 적다고 추정됩니다.

전반적으로 BTC에 비해 ETH의 가격 민감도는 (i) 조정된 공급 요소에 따른 사용 가능한 시장 공급량 감소, (ii) 거래소 공급 비율 감소, (iii) 순 발행량 감소로 인해 더 높아야 합니다. 가격은 시장 공급 및 유동성의 변화에 ​​더 민감하게 반응하는 경향이 있기 때문에 이러한 각 요소는 가격 민감도에 승수(추가가 아닌) 효과를 가져야 합니다.

앞을 내다보며

앞을 내다보며 채택 및 2차 효과에 관해 몇 가지 질문이 있습니다.

• 제품 관리자와 할당자는 BTC 및 ETH에 대해 어떻게 생각해야 합니까? 기존 보유자가 비트코인 ​​ETF에서 ETH로 이동할 예정인가요? 할당자의 경우 일부 재조정이 예상됩니다. Spot Ethereum ETF는 아직 BTC를 구매하지 않은 새로운 한계 구매자를 유치합니까? 잠재적 구매자 중 BTC만, ETH만 또는 둘을 혼합하여 보유한 비율은 얼마나 됩니까?
• 스테이킹은 언제 추가할 수 있나요? 스테이킹 보상이 없으면 현물 이더리움 ETF 채택에 영향을 미치나요? 대체 투자 상품이 부족한 상황에서 DeFi, 토큰화, NFT 및 기타 암호화폐 관련 애플리케이션에 대한 투자에 대한 수요가 비트코인에 비해 이더리움 ETF 채택을 더 크게 이끌까요?
• 다른 대안에 대한 잠재적 영향은 무엇입니까? 이더리움 이후에 다른 대체 ETF가 승인될 가능성이 더 높습니까?

전반적으로, 우리는 현물 이더리움 ETF의 잠재적인 출시가 이더리움의 시장 채택과 더 넓은 암호화폐 시장에 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 믿습니다. 이는 주로 다음 두 가지 이유 때문입니다: (i) 자산 부문 내 접근성 확장, (ii) 더 큰 이유 규제 기관과 신뢰할 수 있는 금융 서비스 브랜드의 공식 인정을 통해 승인됩니다. ETF는 더 큰 소매 및 기관 적용 범위를 제공하고 더 많은 투자 채널을 통해 더 넓은 배포를 제공하며 더 많은 투자 전략을 위해 포트폴리오에서 이더리움 사용을 지원할 수 있습니다. 또한 금융 전문가 사이에서 이더리움에 대한 이해가 높아지면 이상적으로는 기술 투자 및 채택이 가속화될 것입니다.

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