Galaxy Research Report: Ethereum ETF is estimated to have a net inflow of US$1 billion per month, one-third of that of Bitcoin ETF

Original title: "Sizing the Market for the Ethereum ETF"

Key Points

• Bitcoin ETF will be launched from January 11, 2024 to June 15, 2024 During the period, net inflows reached US$15.1 billion.

• Nine issuers are vying to launch 10 Ethereum spot ETFs in the United States.

• After approving all 19b-4 filings on May 23, the SEC is expected to allow these instruments to begin trading in July 2024.

• As with Bitcoin ETFs, we believe the main new accessible market is independent investment advisors, or those affiliated with banks or broker/dealers.

• We expect ETH ETF net inflows to reach 20-50% of BTC ETF net inflows within the first five months, with a target of 30%, This would mean a net inflow of $1 billion per month.

• Overall, we believe that ETHUSD is price sensitive to ETF inflows due to the majority of the total ETH supply being locked in staking, bridges and smart contracts, and smaller amounts on centralized exchanges Higher performance than BTC.

Quote

For months, observers and analysts have been discounting the likelihood that the Securities and Exchange Commission (SEC) would approve a spot-based Ethereum exchange-traded product (ETP). The pessimism stems from the SEC’s hesitancy to clearly state that Ethereum is a commodity, reports of not engaging with potential issuers, and news of SEC investigations and pending enforcement actions into the Ethereum ecosystem. Bloomberg analysts Eric Balchunas and James Seyffart put the likelihood of approval at 25% in May, when the first final approval/rejection deadlines were approaching for some potential issuers. However, on Monday, May 20, Bloomberg analysts suddenly raised the odds of approval to 75% after reporting that the SEC had contacted stock exchanges. In fact, all applications for spot ether ETPs were approved by the SEC later that week. While we are still waiting for these tools to actually launch after the S-1 filing becomes effective - which we expect to happen sometime in the summer of 2024 - this report draws from the performance of Bitcoin spot ETPs to predict Ethereum Requirements after ETP launch. We estimate that spot Ethereum ETPs will see approximately $5 billion in net inflows in the first five months of trading (approximately 30% of Bitcoin ETP net inflows).

Background

There are currently nine issuers vying to launch exchange-traded products (ETPs) that hold spot ETH. Over the past few weeks, several publishers have dropped out. ARK chose not to partner with 21Shares to launch an Ethereum ETP, while Valkyrie, Hashdex, and WisdomTree withdrew their applications entirely. The table below shows the current filing status sorted by 19b-4 filing date:

Grayscale is looking to convert Grayscale Ethereum Trust (ETHE) to an ETP, as the company did with Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) did that, but also applied for a "mini" version of the product.

The SEC approved all 19b-4 filings on May 23rd – the rule changes that allow stock exchanges to finally list spot ETH ETPs – but now each individual issuer will need to go back and forth with the regulator regarding their registration statements. The products themselves cannot actually begin trading until the SEC allows these S-1s (or S-3s in the case of ETHE) to take effect. Based on our research and reports from Bloomberg Intelligence, We believe the Ethereum spot ETP could begin trading as early as the week of July 11, 2024.

The Bitcoin ETF Experience

The Bitcoin ETF has been live for less than 6 months and can serve as a useful basis for researching the possible acceptance of an Ethereum spot ETF.

Source: Bloomberg

Here are some observations from the first few months of Bitcoin spot ETP trading:

• So far, inflows have exceeded expectations. As of June 15, the U.S. spot Bitcoin ETF has experienced cumulative net inflows of more than $15.1 billion since its launch, with an average daily net inflow of $136 million. The total amount of Bitcoin held by these ETFs is approximately 870,000 BTC, accounting for 4.4% of the current BTC supply. With BTC trading at around $66,000, total assets under management across all U.S. spot ETFs are around $58 billion (note: before the ETF launched, GBTC held around 619,000 BTC). Inflows into

• ETF are partially driving the price of BTC. By regressing the one-week change in BTC price and ETF net inflows, we calculate an r-sq of 0.55, indicating that these two variables are highly correlated. Interestingly, we also find that price changes are a better leading indicator of inflows than inflows. The unwinding of

• GBTC trading has had an impact on overall ETF inflows. GBTC has experienced significant outflows in the previous months since converting the trust to an ETF. Daily outflows of GBTC peaked in mid-March, with an outflow of $642 million on March 18. Outflows have moderated since then, with GBTC even seeing several days of net inflows starting in May (78 days of outflows before the first net inflow on May 3). As of June 15, the BTC balance held by GBTC has decreased from 619,000 BTC to 278,000 BTC (a 55% decrease) since the launch of the ETF.

• ETF demand is primarily driven by retail investors; institutional demand is increasing. The 13F filing shows that as of March 31, more than 900 U.S. investment companies hold Bitcoin ETFs, with holdings of approximately US$11 billion, accounting for approximately 20% of the total Bitcoin ETF holdings, indicating that most demand comes from retail investors . The list of institutional buyers includes some well-known banks (e.g., JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), hedge funds (e.g., Millennium, Point72, Citadel) and even pension funds (e.g., Wisconsin Investment Commission).

• The wealth management platform has not yet started offering Bitcoin ETF access. The largest wealth platform has yet to allow its brokers to recommend Bitcoin ETFs, although Morgan Stanley is reportedly exploring allowing its brokers to advise clients to buy. We wrote in our report “Bitcoin ETF Market Sizing” that access to Bitcoin ETFs by wealth platforms, including broker-dealers, banks and independent registered investment advisers, is expected to continue for several years. Sales-driven inflows from institutional platform access have been minimal so far, but in our view it will serve as a significant catalyst for Bitcoin adoption in the short to medium term.

Estimating potential ETH ETF inflows

Using the Bitcoin ETP as a reference, we can estimate the potential demand for similar Ethereum products.

To estimate potential inflows into the ETH ETF, we applied a BTC/ETH multiple to estimate inflows into the Bitcoin US Spot ETF based on the relative asset sizes of BTC and ETH across multiple markets. As of May 31st:

• BTC’s market cap is 2.9 times that of ETH.

• Across all exchanges, the futures market for BTC is approximately 2x that of ETH based on open interest levels and volume. Specific to CME, BTC’s open interest level is 8.4 times that of ETH, while daily trading volume is 4.2 times that of ETH.

• Total assets under management of various existing funds (by Grayscale trusts and products (e.g. futures, spot) and selected global markets) shows that BTC funds are approximately 2.6x to 5.3x the size of ETH funds .

Based on the above data, we believe that Ethereum spot ETF inflows will be approximately 3x smaller than US spot Bitcoin ETF inflows (in line with market cap multiples) , ranging from 2x to between 5 times. In other words, we believe Ethereum spot ETF inflows could be 33% of US spot Bitcoin ETF inflows, with a range of 20% to 50%.

Applying this multiple to the $15.1 billion in Bitcoin spot ETF inflows as of June 15, means that in the first five months after the Ethereum ETF was approved and launched, the monthly flows of the Ethereum ETF monthly inflows are approximately US$1 billion (estimate range: US$600 million to US$1.5 billion per month).

We are seeing several estimates that are lower than our forecasts and this is due to several factors. That said, our forecast of first-year Bitcoin ETF inflows of $14 billion in our previous report was based on the entry of wealth management platforms, but Bitcoin ETFs were already seeing significant inflows prior to the arrival of these platforms. Therefore, we recommend caution when predicting lack of demand for Ethereum ETFs.

Some structural/market differences between BTC and ETH that will impact ETF inflows:

Due to the lack of stakingrewards, spot Ethereum ETF may have limited demand. Uncollateralized ETH gives up the following opportunity costs:

(i) Inflation rewards paid to validators (which also have negative dilution effects),

(ii) Priority fees paid to validators, and through relays The MEV income paid by the validator to the validator. Using post-merger data (>September 15, 2022) through June 15, 2024, we estimate the annual opportunity cost of forgoing staking rewards to be 5.6 percentage points for spot ETH holders (or using year-to-date data (4.4 percentage points), which is a significant difference. This would make the spot Ethereum ETF less attractive to potential buyers. Note that ETPs offered outside the United States (e.g. Canada) provide additional yields to holders through staking.

GrayscaleのETHEはイーサリアムETF流入の足かせになる可能性があります。 GBTC グレイスケール トラストが ETF に転換した際に多額の流出が発生したのと同様に、ETHE グレイスケール トラストの ETF への転換も同様に流出を引き起こすでしょう。 ETHEの流出率が過去150日間のGBTCの流出率と一致すると仮定すると（つまり、信託供給の54.2％が引き出された）、ETHEの月間流出額は約319,000ETHと推定され、これは現時点で約3,400ドルに相当します。つまり、11 億ドル、つまり 1 日あたりの平均流出額は 3,600 万ドルになります。これらの信託が保有する供給量はBTC供給量の3.2%、ETH供給量の2.4%に相当し、ETHE ETF変換がGBTC変換よりもETH価格に与える影響が比較的小さいことを示唆していることに注意してください。さらに、GBTCとは異なり、ETHEは破産（3ACやジェネシスなど）による強制売りに直面していないため、ETH関連のグレースケール信託に対する売り圧力が比較的軽いという考えをさらに裏付けることになります。

ベーシス取引は、ヘッジファンドのビットコインETFの需要を牽引している可能性があります。 ヘッジファンドはビットコインの現物価格と先物価格の差を裁定することを望んでおり、ベーシス取引はヘッジファンドによるETFの採用を促進する可能性が高い。前述したように、13Fの提出書類によると、2024年3月31日現在、ミレニアムやシェーンフェルドなどの有名なヘッジファンドを含む900社を超える米国の投資会社がビットコインETFを保有している。 2024 年を通じて、さまざまな取引所での ETH の資金調達率は平均して BTC の資金調達率よりも高く、これは次のことを示しています。(i) ロング ETH の需要が比較的大きい、(ii) スポット イーサリアム ETF はヘッジ ファンドからのより大きな需要を引き付ける可能性が高い。 , これらのヘッジファンドはベーシストレードに参入したいと考えています。

ETH対BTCの価格感応度に影響を与える要因

私たちの推定イーサリアムETF流入額は、他のすべてが等しい場合、BTC流入の時価総額とほぼ同等であるため、イーサリアムの価格への影響はおおよそ同じ。ただし、2 つの資産間の需要と供給にはいくつかの重要な違いがあり、それによりイーサリアムが ETF フローに対して価格に敏感になる可能性があります:

• 取引所の供給 : 現在、取引所はBTCの供給量はETHの供給量よりも高く（11.7%対10.3%）、これはETHの供給がより逼迫している可能性があることを示しており、流入が時価総額に比例すると仮定すると、ETHの価格はより敏感になるでしょう（注：この指標は範囲は交換アドレスの属性によって異なり、さまざまなデータプロバイダーのデータは大きく異なります)。

• インフレとバーン: 最新の半減期である 4/20/24 の後、ビットコインの年間インフレ率は約 0.8% です。合併後（>9/15/22）、新規発行（+0.63%）のために預金者に支払われた基本手数料（-0.83）により、イーサリアムの純発行額はマイナス（年間発行額の-0.19%）となっています。オフセットよりも。最近の月では、比較的低いETH基本手数料(年率-0.34%)が新規発行(年率+0.76%)を相殺できず、その結果、年率+0.42%の純プラスインフレ率となりました。

• ETFで開催されるの供給ETF

  :
発売以来、これまでに米国スポットETFに流入した純BTC量(GBTCの開始残高を除く)は合計251,000BTCとなり、現在の供給量の1.3%を占めます。金額。このレートを年換算すると、ETF は 583,000 BTC、または現在の BTC 供給量の 3.0% を吸収することになり、これはマイナー報酬の希薄化 (0.81% のインフレ率) をはるかに超えることになります。

しかし、ETFの購入に利用できる実際の市場流動性は、報告されている現在の供給量よりもはるかに少ないです。 ETF の各資産の市場供給をより適切に反映するには、ステーク供給、休眠/喪失供給、ブリッジやスマート コントラクトでの保有などのさまざまな要因に対して調整を行う必要があると考えています。

• ステーキング供給 (割引: 30%): ステーキングされたETHは市場の流動性を減らします。現在、BTC にはステーキング オプションがありません。誓約された ETH はネットワークのセキュリティを確保するために使用されますが、誓約者は ETH の一部を他の用途に誓約解除することができます。現在、ステーキングされた ETH は総供給量の約 27% を占めており、市場で入手可能な供給量を見積もるために 30% の割引を適用し、供給量の割引は 8.2% となります。

• 休止中/供給喪失 (割引: 50%): 一部の BTC および ETH は回復不可能と見なされ (キーの紛失など)、市場での供給が減少します。BTC は 10 年以上使用されていません。最後に7年以上活動していたETHとETHは、それぞれ現在の供給量の16.6%と6.7%を占めています。これらのおそらく休止中のアドレスの供給はいつでもオンラインに戻る可能性があるため、これらの供給には 50% の割引が適用されます。

• ブリッジの供給とスマートコントラクト (割引: 25%): これらの供給は生産的な目的でブリッジとスマートコントラクトにロックされています。ビットコインの場合、BitGo がホストするラップ BTC (wBTC) は約 153,000 BTC であり、ほぼ同量の BTC が他のブリッジにロックされており、合計すると供給量の約 1.6% になると推定されます。スマートコントラクトにロックされたETHは、現在の供給量の約11.4%に相当します。これらの供給は約束された供給よりも流動性が高い（つまり、同じロック要件や引き出しキューの対象になる可能性が低い）と考えられるため、これらの供給に25％の割引を適用します。

これらの要素の割引加重を適用して調整後の BTC と ETH 供給量を計算した後、BTC と ETH の利用可能な供給量は報告されている現在の供給量よりそれぞれ 8.7% と 14.4% 少ないと推定されます。

全体として、BTCに対するETHの価格感応度は、以下の理由により高くなるはずです: (i) 調整された供給要因に基づく市場での利用可能な供給量の減少、(ii) 取引所での供給の割合の増加、低い、(iii) 純発行量の減少。価格は市場の供給と流動性の変化により敏感になる傾向があるため、これらの要因はそれぞれ、価格感応度に（相加的ではなく）相乗効果をもたらすはずです。

将来に向けて

今後を見据えて、採用と副次的効果に関していくつかの質問があります:

• プロダクトマネージャーとアロケーターはBTCとETHについてどのように考えるべきですか?既存の保有者はビットコインETFからETHに移行するのでしょうか？アロケータについては、ある程度のリバランスが予想されます。スポットイーサリアムETFは、まだBTCを購入していない新たな限界購入者を惹きつけるでしょうか?潜在的な買い手のうち、BTC のみ、ETH のみ、またはその 2 つの混合を保有する割合はどれくらいでしょうか?

• ステーキングはいつ (追加できる場合) 追加できますか?ステーキング報酬の不在はスポットイーサリアムETFの採用に影響を及ぼしますか?代替投資商品が存在しないことを考慮すると、DeFi、トークン化、NFT、その他の暗号関連アプリケーションへの投資へのアクセスに対する需要が、ビットコインと比較してイーサリアムETFの採用を促進するでしょうか?

• 他の選択肢に対する潜在的な影響は何ですか?イーサリアムの後は、他の代替ETFが承認される可能性が高いでしょうか?

全体として、スポットイーサリアムETFのローンチの可能性は、次の2つの主な理由により、イーサリアムの市場採用とより広範な仮想通貨市場にプラスの影響を与えるはずであると私たちは考えています：（i）富裕層セグメントでの可用性 アクセシビリティの拡大、 ii) 規制当局および信頼できる金融サービス ブランドによる正式な承認を通じて受け入れが拡大します。 ETF は、より多くの個人および機関投資家をカバーし、より多くの投資チャネルを通じてより広範な分配を提供し、より多くの投資戦略のためのポートフォリオでのイーサの使用をサポートできます。さらに、金融専門家の間でイーサリアムに対する理解が深まれば、投資とテクノロジーの導入が加速するのが理想的です。

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