Arthur Hayes blog post: Bank of Japan sells U.S. debt to fuel new cryptocurrency bull market

原文標題：《Shikata Ga Nai》

編者按：在全球經濟動盪和金融市場波動的背景下，Hayes 在本文深入探討了日本銀行體系在美聯儲升息週期中面臨的挑戰，以及美國財政政策和貨幣政策對全球市場的深遠影響。透過詳細分析日本農林中金銀行和其他日本商業銀行的外匯對沖美國國債投資策略，文章揭示了這些銀行在利率差異擴大、外匯對沖成本上升的情況下，不得不拋售美國國債的原因。 Hayes 進一步討論了 FIMA 回購機制的作用及其對美日金融關係的影響，並預測了這項機制在維持市場穩定中的關鍵角色。文章最終呼籲投資者在當前情況下，抓住加密市場的投資機會。

以下是部落格文章：

我剛剛讀完了 Kim Stanley Robinson 的三部曲中的第一本書《紅火星》。書中的一個角色，日本科學家艾廣弘子，常在談到火星殖民者無法控制的情況時說「仕方がない」，意思是「無能為力」。

當我在為這篇「短」文章想標題時，這句話在我的意識中浮現出來。這篇文章將重點放在那些因為「美利堅和平」的貨幣政策而成為受害者的日本銀行。這些銀行做了什麼呢？為了在日圓存款上獲得不錯的收益，他們從事了美元-日圓套利交易。他們從國內的日本老年儲戶那裡借款，環顧日本，發現所有「安全」的政府和公司債券幾乎都是零收益，於是他們得出結論，透過美國國債（ UST ）市場借錢給美利堅和平是更好的資本使用，因為這些債券即使在完全對沖匯率風險的情況下，也能帶來更高的收益。

但是，當由於向公眾支付的現金賄賂導緻美國出現了巨大的通貨膨脹，以安撫公眾接受被鎖在家裡並注射實驗藥物以對抗“嬰兒潮流感”，美聯儲（ Fed ）不得不採取行動。聯準會以自 1980 年代以來最快的速度提高了利率。結果，對於任何持有美國國債的人來說都是壞消息。從 2021 年到 2023 年，殖利率上升導致了自 1812 年戰爭以來最糟糕的債券回合。無能為力！

2023 年 3 月，第一批銀行的損失透過金融體系底層滲透出來。在不到兩週的時間內，三家主要銀行倒閉，導緻聯準會對任何美國銀行或外國銀行在美國分行的資產負債表上的所有美國國債提供全面的支持。正如預期的那樣，比特幣在紓困宣布後的幾個月內大幅上漲。

自2023 年3 月12 日宣布救助以來，比特幣上漲了200% 以上

為了鞏固這大約4 萬億美元的救助計劃（這是我對美國銀行負債表上持有的美國國債和抵押貸款支持證券總量的估計），聯準會在今年3 月宣布，使用貼現窗口不再是「死亡之吻」。如果任何金融機構需要快速注入現金以填補因「安全」政府債券價格下跌而在資產負債表上出現的難以處理的漏洞，應立即使用該視窗。當銀行體係不可避免地透過貶值貨幣和損害人類勞動尊嚴來進行救助時，我們該說什麼？無能為力！

聯準會對美國金融機構做了正確的事，但那些從 2020 年到 2021 年全球資金激增期間也大量購買美國國債的外國人呢？哪個國家的銀行資產負債表最有可能被聯準會弄垮？當然是日本的銀行系統。

最新的消息顯示，第五大日本銀行將拋售售價 630 億美元的外國債券，其中大部分是美國國債。

日本農林中金銀行將出售630 億美元的美國和歐洲債券

「美國和歐洲的利率上升，債券價格下跌。這降低了農林中金銀行過去購買的高價（低收益）外國債券的價值，導致其帳面損失擴大。其他所有銀行都在從事同樣的交易，下面我將解釋這一點。外交關係委員會為我們提供了日本商業銀行可能出售的巨額債券規模的一個概念。

根據國際貨幣基金組織（ IMF ）對投資組合投資的協調調查，日本商業銀行在 2022 年持有約 8,500 億美元的外國債券。其中包括近 4500 億美元的美國債券和大約 750 億美元的法國債券——這個數字遠遠超過它們持有的歐元區其他大國發行的債券。

為什麼這很重要？因為耶倫不會允許這些債券在公開市場上出售並導緻美國國債殖利率飆升。她會要求日本銀行監督的日本央行（ BOJ ）購買這些債券。然後，日本央行將利用聯準會在 2020 年 3 月建立的外國和國際貨幣當局（ FIMA ）回購機制。 FIMA 回購機制允許中央銀行成員將美國國債抵押並獲得隔夜新印的美元。

FIMA 回購機制的增加表明全球貨幣市場中美元流動性的增加。每個人都知道這對比特幣和加密貨幣意味著什麼……這就是為什麼我認為有必要提醒讀者關於另一種隱形印錢途徑。這是我在閱讀一份名為《離岸美元與美國政策》的干巴巴的亞特蘭大聯邦儲備銀行報告後才明白耶倫如何防止這些債券進入公開市場的。

為什麼是現在

美聯儲在 2021 年底發出了將於 2022 年 3 月開始提高政策利率的信號，從那時起，美國國債（ USTs ）開始崩潰。已經兩年多了，為什麼一家日本銀行會在經歷了兩年的痛苦之後選擇現在確認其損失？另一個奇怪的事實是，按照你應該聽從的經濟學家的共識觀點：美國經濟正處於衰退的邊緣。因此，聯準會在幾次會議後就可能會降息。降息將推動債券價格上漲。既然所有「聰明」的經濟學家都告訴你，緩和就在眼前，為什麼現在要賣呢？

原因在於農林中金銀行對美國國債的外匯對沖購買從略微正收益變為大幅負收益。在 2023 年之前，美元和日圓之間的利率差異微乎其微。然後，聯準會透過升息與日本央行（ BOJ ）分道揚鑣，而 BOJ 堅持-0.1% 的利率。隨著差距擴大，對沖嵌入美國國債的美元風險的成本超過了較高的收益率。

運作原理如下。農林中金銀行是一家持有日圓存款的日本銀行。如果它想買收益率較高的美國國債，就必須以美元支付。農林中金銀行將今天賣出日圓並買入美元以購買債券；這在現貨市場進行。如果農林中金銀行只做這一步，而日圓在債券到期前升值，農林中金銀行在將美元賣回日圓時會虧錢。例如，你今天以 USDJPY 100 買入美元，明天以 USDJPY 99 賣出美元；美元貶值，日圓升值。因此，農林中金銀行通常會在三個月期的遠期市場上賣出美元並買入日圓，以對沖這種風險。它會每三個月滾動一次，直到債券到期。

通常，三個月期的遠期合約是最具流動性的。這就是為什麼像農林中金這樣的銀行會使用滾動的三個月期遠期合約來對沖十年期的貨幣購買。

隨著美元-日圓利率差異的擴大，遠期點變成負值，因為聯準會的政策利率高於日本央行的利率。例如，如果現貨 USDJPY 為 100，美元在未來一年內的收益率比日圓高 1%，則 USDJPY 一年的遠期價格應在 99 左右。這是因為如果我今天借 10,000 日元以 0% 的利率來買入 100 美元，然後將 100 美元存入賺取 1% 的利息，一年後我將有 101 美元。 USDJPY 一年的遠期價格應為多少才能抵銷這 1 美元的利息收入？大約是 99 USDJPY ，這是無套利原則。現在想像我做了這一切只是為了購買一隻收益率只比類似期限的日本國債（ JGB ）高 0.5% 的美國國債。我實際上在這筆交易中支付了 0.5% 的負收益率。如果是這種情況，農林中金或任何其他銀行都不會進行這筆交易。

回到圖表上，隨著差異擴大，三個月期的遠期點變得如此負，以至於外匯對沖回日元的美國國債收益率低於直接購買日元計價的日本國債。從 2022 年中期開始，你會看到代表美元的紅線低於 X 軸上的 0%。請記住，購買日圓計價的日本國債的日本銀行沒有貨幣風險，因此沒有理由支付對沖費用。進行這筆交易的唯一原因是當外匯對沖後的收益率>0%。

農林中金銀行的情況比 FTX / Alameda 的多方戀參與者更糟。從市值角度來看，可能在 2020-2021 年購買的美國公債下跌了 20% 到 30%。此外，外匯避險成本從可忽略不計增加到超過 5%。即使農林中金銀行認為聯準會將降息，0.25% 的降息也不足以降低對沖成本或提升債券價格以止住出血。因此，他們必須拋售美國國債。

任何允許農林中金銀行將美國國債抵押換取新美元的計畫都無法解決現金流問題。從現金流角度來看，唯一能讓農林中金銀行恢復獲利的是聯準會和日本央行之間的政策利率差距大幅縮小。因此，使用聯準會的任何計劃，如常設回購機制，允許外國銀行的美國分行透過回購美國國債和抵押貸款支持證券換取新印製的美元，在這種情況下是無效的。

當我寫這篇文章時，我絞盡腦汁想任何其他金融手段可以使農林中金銀行避免出售債券。但如上所述，現有的計劃都是某種形式的貸款和互換。只要農林中金銀行以任何形式持有債券，貨幣風險仍然存在，就必須對沖。只有在債券出售後，農林中金銀行才能解除外匯對沖，對它來說是巨大的成本。這就是為什麼我相信農林中金銀行的管理層已經探索了所有其他選項，出售債券是最後的手段。

我會解釋為什麼耶倫對此情況感到不滿，但現在，讓我們關閉 Chat GPT ，用我們的想像。是否有一個日本的公共機構可以從這些銀行購買債券並無懼破產地承擔美元利率風險？

叮咚

誰在那裡？

是日本央行。

救助機制

日本央行（ BOJ ）是少數幾個可以使用 FIMA 回購機制的中央銀行之一。它可以透過以下方式隱藏美國國債的價格發現：

日本央行「溫和地建議」任何需要拋售美國國債的日本商業銀行，直接將這些債券拋售到日本央行的資產負債表上，而不是在公開市場上出售，並以目前最後成交價結算，不會對市場產生影響。想像一下，你可以以市場價格拋售所有的 FTT 代幣，因為卡羅琳艾莉森在那裡支持市場，並且可以提供任何必要規模的支持。顯然，這對 FTX 來說效果不佳，但她不是擁有印鈔機的中央銀行。她的印鈔機只能處理 100 億美元的客戶資金，而日本央行處理的是無限的。

然後，日本央行利用 FIMA 回購機制，將美國國債換成聯準會憑空印出來的美元。

一，二，繫好鞋帶。這麼簡單就能繞過自由市場。夥計，這是值得一戰的自由！

讓我們問幾個問題來理解該政策的影響。

有人必須在這裡虧錢；由於利率上升導致的債券損失仍然存在。誰是冤大頭？

日本銀行仍會因以當前市場價格將債券賣給日本央行而確認損失。日本央行現在承擔未來的美國國債期限風險。如果這些債券的價格下跌，日本央行將有未實現的損失。然而，這與日本央行目前在其數兆日圓規模的日本國債組合上面臨的風險相同。日本央行是一個準政府實體，不會破產，也不需要遵守資本充足率要求。它也沒有風險管理部門在其風險值（ Value - at - Risk ）由於巨大的 DV01 風險上升時強制減少頭寸。

只要 FIMA 回購機制存在，日本央行就可以每天滾動回購，並持有美國國債直到到期。

美元供應量是如何增加的？

回購協議要求聯準會向日本央行提供美元以換取美國國債。這筆貸款每天滾動。聯準會透過其印鈔機獲取這些美元。

我們可以每週監測系統中註入的美元。該項目的名稱是「回購協議——外國官方」。

正如你所見， FIMA 回購目前非常小。但拋售尚未開始，我想耶倫和日本央行行長上田之間會有一些有趣的電話交流。如果我沒猜錯，這個數字會增加。

為什麼要幫助其他人

美國人並不以同情外國人著稱，特別是那些不會說英語、外表奇怪的外國人。外表問題是相對的，但對於那些住在飛越州的農夫曬黑、揮舞邦聯旗幟的鄉巴佬來說，日本人看起來就是不對勁。而且你知道嗎？這些粗俗的人將在今年十一月決定下一個皇帝是誰。真是讓人無言。

儘管存在潛在的排外情緒，耶倫還是會伸出援手的原因是，如果沒有新美元來吸收這些垃圾債券，所有的日本大銀行將跟隨農林中金銀行的腳步，拋售他們的美國國債投資組合以緩解痛苦。這意味著價值 4500 億美元的美國國債將迅速進入市場。這是不能允許的，因為收益率會飆升，使聯邦政府的融資變得非常昂貴。

正如聯準會自己的話所說，這就是為什麼 FIMA 回購機制被創建：

"During the "cash rush" in March 2020, the central bank simultaneously sold U.S. Treasury securities and deposited the proceeds in the New York Fed's overnight repo. In response, the Federal Reserve proposed in late March that it agreed to provide central banks with access to the New York Fed's Overnight loans of custodial U.S. Treasury securities at rates higher than private repo rates would allow the central bank to raise cash without forcing an outright sale in an already tight Treasury market. Remember September-October 2023? During those two months, the Treasury yield curve steepened, sending the S&P 500 down 20%, with yields on the 10-year and 30-year Treasury notes exceeding 5%. In response, Yellen shifted most debt issuance to short-term Treasuries to drain cash from the Fed's reverse repurchase program. This boosted the market, and starting on November 1, all risk assets, including cryptocurrencies, started to rise.

I am very confident that in an election year, when her boss is threatened with defeat at the criminal hands of Orange Man (referring to Trump), Yellen will fulfill her duty to "democracy" to ensure that yields remain low to avoid financial market disaster. In this case, all Yellen had to do was call Ueda and instruct him not to allow the Bank of Japan to sell Treasuries on the open market and instead use the FIMA repo facility to absorb supply.

Trading Strategies

Everyone is paying close attention to when the Federal Reserve will finally start cutting interest rates. However, the USD-JPY interest rate spread is +5.5% or 550 basis points, equivalent to 22 rate cuts (assuming the Fed cuts rates by 0.25% per meeting). One, two, three or four rate cuts over the next twelve months will not significantly reduce this gap. Additionally, the Bank of Japan has shown no inclination to raise policy rates. At most, the Bank of Japan may reduce the pace of open market bond purchases. The reason why Japanese commercial banks must sell off their foreign-exchange-hedged U.S. Treasury portfolios has not been resolved.

That’s why I’m confident in accelerating the move away from Ethena-staking USD (s USD e), which currently earns 20-30%, into crypto risk assets. In light of this news, the pain has reached a point where the Bank of Japan has no choice but to exit the U.S. Treasury market. As I said, the last thing the Democratic Party in power needs in an election year is a sharp rise in Treasury yields, as this would impact the primary financial issues that concern the median voter, which are mortgage rates, credit card and auto loan rates . If Treasury yields rise, these rates will rise.

This is exactly why the FIMA buyback mechanism was established. All that is needed now is Yellen's insistence that the Bank of Japan use it.

Just when many were beginning to wonder where the next dollar liquidity shock would come from, the Japanese banking system sent crypto investors brand new dollars composed of origami cranes. This is just another pillar of the crypto bull market. In order to maintain America's current peaceful and dirty financial system based on US dollars, the supply of US dollars must increase.

Say with me, "Shifang がない" and buy the dip!

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