Bekannter Händler Andrew Kang: Warum können ETH-Spot-ETFs nicht so erfolgreich sein wie BTC?

Geschrieben von: Andrew Kang

Zusammengestellt von: Deep Wave TechFlow

Der BTC ETF hat vielen neuen Käufern die Tür geöffnet, Bitcoin in ihren Portfolios zu verteilen. Die Auswirkungen des ETH ETF sind weniger klar.

Als der Blackrock-ETF-Antrag eingereicht wurde, war ich bei Bitcoin bei 25.000 US-Dollar sehr optimistisch, und er hat jetzt eine Rendite von 2,6x erzielt, während ETH eine Rendite von 2,1x erzielt hat. Vom Tiefpunkt des Zyklus an hat BTC eine Rendite von 4,0x erzielt, und ETH hat ebenfalls eine Rendite von 4,0x erzielt. Wie viel Aufwärtspotenzial kann der ETH-ETF also bringen? Ich glaube nicht, dass es zu groß sein wird, wenn Ethereum keine überzeugenden Wege zur Verbesserung seiner Wirtschaftlichkeit entwickelt.

Flussanalyse

Bitcoin-ETFs haben insgesamt ein verwaltetes Vermögen von 50 Milliarden US-Dollar angehäuft, was eine erstaunliche Zahl ist. Wenn man jedoch die Nettozuflüsse seit der Einführung des Bitcoin-ETF aufschlüsselt, ohne bereits bestehendes GBTC-AUM und Rotationen, belaufen sich die Nettozuflüsse auf 14,5 Milliarden US-Dollar. Hierbei handelt es sich jedoch nicht wirklich um einen Zufluss, da eine Reihe deltaneutraler Ströme berücksichtigt werden müssen, nämlich die zugrunde liegenden Geschäfte (Futures verkaufen, Spot-ETF kaufen) und Spotrotationen. Basierend auf CME-Daten und Analysen von ETF-Inhabern schätze ich, dass etwa 4,5 Milliarden US-Dollar an Nettozuflüssen auf den Basishandel zurückzuführen sind. ETF-Experten gehen davon aus, dass große Inhaber wie BlockOne ebenfalls große Mengen an Spot-BTC in ETFs umwandeln – eine grobe Schätzung liegt bei 5 Milliarden US-Dollar. Wenn wir diese Ströme abziehen, kommen wir zu einem tatsächlichen Nettokaufwert des Bitcoin-ETF von 5 Milliarden US-Dollar.

Von hier aus können wir einfach Ethereum ableiten. @EricBalchunas schätzt, dass der Datenverkehr von Ethereum 10 % des BTC-Verkehrs ausmachen könnte. Damit beläuft sich der tatsächliche Nettoeinkaufsfluss im Sechsmonatszeitraum auf 500 Millionen US-Dollar, verglichen mit dem ausgewiesenen Nettokauffluss von 1,5 Milliarden US-Dollar. Obwohl Balchunas in seinen Zustimmungschancen voreingenommen ist, glaube ich, dass sein mangelndes Interesse/Pessimismus am ETH-ETF aufschlussreich ist und ein breiteres traditionelles Finanzinteresse widerspiegelt.

Mein persönlicher Richtwert liegt bei 15 %. Ausgehend vom realen Nettowert von BTC von 5 Milliarden US-Dollar, bereinigt um die ETH-Marktkapitalisierung (33 % von BTC) und einen Zugangsfaktor* von 0,5, kommen wir zu 840 Millionen US-Dollar an realen Nettokäufen und 2,52 Milliarden US-Dollar an gemeldetem Nettowert. Es gibt einige vernünftige Argumente dafür, dass ETHE ein geringeres Volumen als GBTC hat. In einem optimistischen Fall würde ich das tatsächliche Nettokaufvolumen auf 1,5 Milliarden US-Dollar und das gemeldete Nettokaufvolumen auf 4,5 Milliarden US-Dollar schätzen. Dies sind etwa 30 % des BTC-Verkehrs.

In beiden Fällen sind die tatsächlichen Nettokäufe weitaus geringer als die Derivatströme am ETF-Frontend (2,8 Milliarden US-Dollar), ohne Berücksichtigung der Kassa-Frontendströme. Das bedeutet, dass der Preis des ETF über seinem tatsächlichen Preis liegt.

* Der Zugangsfaktor passt den Fluss des ETFs an, da der ETF aufgrund einer anderen Inhaberbasis BTC deutlich stärker profitieren könnte als ETH. BTC ist beispielsweise ein Makro-Asset, das für Institutionen mit Zugangsproblemen attraktiver ist – Makrofonds, Pensionsfonds, Stiftungen, Staatsfonds. ETH ist eher ein technischer Vermögenswert, attraktiv für Risikokapitalfirmen, Crpyto-Fonds, technische Experten, Privatanleger und andere Menschen, die nicht so vielen Einschränkungen beim Umgang mit Kryptowährungen unterliegen. Durch den Vergleich des CME-OI-zu-Marktkapitalisierungsverhältnisses von ETH zu BTC können 50 % abgeleitet werden.

Den CME-Daten zufolge war der OI der ETH vor der Einführung des ETF deutlich geringer als der von BTC. OI macht etwa 0,30 % des Angebots aus, während BTC 0,6 % des Angebots ausmacht. Zuerst dachte ich, dass dies ein Zeichen von „Verfrühtheit“ sei, aber man könnte auch argumentieren, dass es ein mangelndes Interesse intelligenter Handelsgelder am ETH-ETF verschleierte. Ein Händler auf der Straße hat einen guten Handel mit BTC getätigt und verfügt in der Regel über gute Informationen. Wenn er den Handel mit ETH also nicht wiederholt, muss es einen guten Grund geben, der auf mangelnde Liquiditätsinformationen zurückzuführen sein könnte.

Wie brachten 5 Milliarden US-Dollar BTC von 40.000 US-Dollar auf 65.000 US-Dollar?

Die kurze Antwort ist nein. Es gibt viele andere Käufer auf dem Spotmarkt. Bitcoin ist ein wirklich weltweit bewährter Vermögenswert, ein wichtiger Portfoliowert und verfügt über viele strukturelle Akkumulatoren – Saylor, Tether, Family Offices, vermögende Privatanleger usw. ETH verfügt auch über einige strukturelle Akkumulatoren, aber meiner Meinung nach sind es weniger als BTC.

Denken Sie daran: Bevor ETFs auf den Markt kamen, lagen die Bitcoin-Bestände bereits bei 69.000 $/1,2 Billionen+ BTC. Marktteilnehmer/Institutionen besitzen große Mengen an Spot-Kryptowährungen. Coinbase verfügt über ein Depotvolumen von 193 Milliarden US-Dollar, wovon 100 Milliarden US-Dollar aus seinem institutionellen Programm stammen. Im Jahr 2021 meldete Bitgo einen AUC von 60 Milliarden US-Dollar und Binance hatte über 100 Milliarden US-Dollar im Depot. 6 Monate später halten ETFs 4 % des gesamten Bitcoin-Angebots, was zwar Sinn macht, aber nur ein Teil der Nachfragegleichung ist.

Zwischen MSTR und Tether gab es zusätzliche Käufe in Milliardenhöhe, aber darüber hinaus mangelte es an Positionen für die ETFs. Damals herrschte die weitverbreitete Meinung vor, dass ETFs Nachrichtenereignisse/Markthochs verkauften. Daher mussten Milliarden von kurz-, mittel- und langfristig verkauften Impulsen zurückgekauft werden (2x Flow-Auswirkung). Darüber hinaus müssen auch Leerverkäufer Rückkäufe tätigen, sobald die ETF-Flüsse stark schwanken. Als die Emissionsphase begann, sank das offene Interesse tatsächlich – es ist unglaublich.

Die Positionierung des ETH ETF ist völlig anders. ETH wird zum Vierfachen seines Tiefststands gehandelt, während BTC zum 2,75-fachen seines Preises vor der Einführung gehandelt wird. Der krypto-native CEX-OI stieg um 2,1 Milliarden US-Dollar und brachte den OI nahe an das ATH-Niveau. Märkte sind (semi-)effizient. Natürlich sahen viele Eingeborene der Kryptowährung den Erfolg des Bitcoin-ETFs, hatten die gleichen Erwartungen an die ETH und positionierten sich entsprechend.

Ich persönlich glaube, dass die Erwartungen der Kryptowährungs-Natives übertrieben sind und nicht mit den wahren Präferenzen der Transaktionsverteiler in Zusammenhang stehen. Menschen, die tief im Bereich der Kryptowährung tätig sind, verfügen natürlich über ein relativ hohes Bewusstsein und eine hohe Kaufkraft für Ethereum. Tatsächlich wird Ethereum, das für viele Nicht-Krypto-Hauptstädte als wichtige Portfolioallokation dient, zu einem viel niedrigeren Preis gekauft.

Eine der häufigsten Werbeaktionen für Händler ist Ethereum als „Tech-Asset“. Globaler Computer, Web3-Anwendungsspeicher, dezentrale Finanzabwicklungsschicht usw. Es ist ein gutes Angebot und ich habe es in früheren Zyklen gekauft, aber es ist schwer zu verkaufen, wenn man die tatsächlichen Zahlen sieht.

Im letzten Zyklus können Sie auf die Wachstumsrate der Bearbeitungsgebühren hinweisen, darauf hinweisen, dass DeFi und NFTs mehr Bearbeitungsgebühren und Cashflow usw. schaffen werden, und überzeugende Technologien aus einer ähnlichen Perspektive wie Technologieaktien vorschlagen . Doch in diesem Zyklus kann die Quantifizierung der Gebühren nach hinten losgehen. Die meisten Diagramme zeigen ein flaches oder negatives Wachstum. Ethereum ist eine „Geldmaschine“, aber sein 30-Tage-Jahresumsatz beträgt 1,5 Milliarden US-Dollar, sein PS-Verhältnis beträgt das 300-fache und sein Gewinn-KGV-Verhältnis nach der Inflation ist negativ. Wie können Analysten das Family Office ihres Vaters oder ihr Makro erkennen? Warum rechtfertigen Fondsbosse diesen Preis?

Ich habe sogar erwartet, dass der Fugazi-Verkehr (Delta-Neutral) in den ersten Wochen aus zwei Gründen geringer sein würde. Erstens war die Genehmigung eine Überraschung und die Emittenten hatten nicht viel Zeit, Großinhaber davon zu überzeugen, ihre ETH in ETF-Form umzuwandeln. Der zweite Grund besteht darin, dass ein Wechsel für Inhaber weniger attraktiv ist, da sie auf die Vorteile von Mark-to-Market, Farming oder der Nutzung von ETH als Sicherheit in DeFi verzichten müssten. Bitte beachten Sie jedoch, dass das Einsatzverhältnis nur 25 beträgt.

Bedeutet das, dass ETH auf Null sinken wird? Natürlich nicht, ab einem bestimmten Preis wird es als gutes Preis-Leistungs-Verhältnis angesehen, und wenn BTC in Zukunft steigt, wird es auch bis zu einem gewissen Grad nach unten gezogen. Vor der Einführung des ETFs ging ich davon aus, dass der ETH-Handel zwischen 3.000 und 3.800 US-Dollar liegen würde. Wenn der ETF auf den Markt kommt, erwarte ich 2.400 bis 3.000 US-Dollar. Wenn BTC jedoch bis zum Ende des 4./1. Quartals 2025 auf 100.000 US-Dollar steigt, könnte dies ETH auf ATH ziehen, aber das Handelspaar ETHBTC wäre niedriger. Langfristig ist die Entwicklung vielversprechend und man muss davon ausgehen, dass Blackrock/Fink viel Arbeit leisten, um einige der finanziellen Entwicklungen auf die Blockchain zu übertragen und mehr Vermögenswerte zu tokenisieren. Wie viel Wert dies für die ETH bringen wird und wie der Zeitpunkt sein wird, ist derzeit ungewiss.

Ich gehe davon aus, dass das Handelspaar ETHBTC weiter fallen wird und nächstes Jahr zwischen 0,035 und 0,06 liegen wird. Obwohl unsere Stichprobengröße klein ist, sehen wir, dass ETHBTC in jedem Zyklus niedrigere Höchststände erreicht, daher ist dies nicht überraschend.

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